股票优配中金：破解人民币汇率的三个困惑，人民币或有升值空间

中金证券认为股票优配，美元在全球储备中仍有举足轻重的地位，但地缘政治经济变局也带来了挑战。美国面临财政、贸易“双赤字”，尤其是国债发行压力上升，美元贬值压力可能未完全释放。其次，在美元走弱，我国金融周期调整趋缓而技术进步加速的背景下，过去几年积累的待结汇资金可能加速结汇，进一步推升人民币汇率。

摘要

近期市场对汇率的关注大幅提升。美元指数近来波幅加大，而人民币兑美元小幅升值。后续人民币汇率何去何从，我们从近几年观察到的人民币汇率三个“困惑”入手来回答这个问题。第一个“困惑”是，中国的贸易品（制造业）技术不断进步，生产效率提升，但2022年以来人民币实际汇率却大幅贬值，与巴拉萨—萨缪尔森假说（BSH）相悖。第二个“困惑”是，人民币名义有效汇率与实际有效汇率差距创历史新高。第三个“困惑”是，历史上人民币名义有效汇率与其兑美元汇率走势虽然有偏离，但是偏离幅度没有近几年那么多。2022年以来，人民币对美元贬值12%，而人民币名义有效汇率累计大致偏稳。

第一个“困惑”源于BSH假说的局限性。根据BSH，如果制造业生产效率上升，其从业人员工资相应上涨，并带动非贸易品价格上升，总体物价水平上升，实际汇率升值。BSH基于新古典框架，聚焦供给，认为供给创造需求，不存在较长时期的需求不足的问题。但现实情况是，如果需求不足，生产效率的提升不一定会使物价上涨带来实际汇率升值。此外，BSH是从实体视角分析汇率，而忽视金融视角（资产配置视角）。如果名义汇率因为资产配置变化而贬值，实际汇率也未必升值。过去几年来，中国金融周期调整，需求不足导致通胀下行，市场配置人民币资产的动机也减弱，而BSH没有考虑这些情况，因此其结论与现实不符。

第二个“困惑”反映中国金融周期下行阶段，中外通胀差距大幅走阔。中国物价走弱主要是因为金融周期下行，加上逆周期政策力度偏谨慎，需求偏弱，虽然也有技术进步加快的贡献。而我国主要贸易伙伴物价走强，既有政策刺激因素，也有全球供应链调整以及地缘非经济因素的影响。

第三个“困惑”反映人民币对美元贬值少于中国贸易伙伴的货币对美元贬值幅度。从中期来看，汇率变化会影响经常项目，从长期来看，二者可能共同受其他因素的影响，但从短期来看，经常项目会影响汇率。一般来说，短期内，经常项目顺差支撑本币汇率，而逆差压制本币汇率。过去几年资本项下人民币有下行压力，但经常项目对人民币带来支撑。而我国部分贸易伙伴的经常项目和资本项目对其货币都带来下行压力。综合下来，人民币对美元贬值幅度少于我国贸易伙伴货币对美元的贬值幅度。不过，我们也要注意到，中国资本管理相对比较有效，也导致人民币汇率波动相对较小。

短期来看，人民币对美元可能还有升值空间。从中长期来看，美元在全球储备中仍有举足轻重的地位，但地缘政治经济变局也带来了挑战。短期来看，美国面临财政、贸易“双赤字”，尤其是国债发行压力上升，美元贬值压力可能未完全释放。另一方面，我国金融周期调整趋缓而技术进步加速，加上美元可能贬值，过去几年经常项目积累的待结汇资金结汇动机也可能增强，对人民币汇率形成支撑。

正文

人民币汇率的三个“困惑”

汇率是货币之间的相对价格，通常有三种形式：（1）双边汇率，尤其是对美元的汇率。美元是主要的国际储备货币，在国际贸易和金融交易中被用作主要的记账单位和交易手段，大宗商品交易和国际金融市场的投融资活动也大多以美元为定价基准。美联储的货币政策是全球流动性最重要的决定因素。这些因素决定了对美元汇率的重要性。（2）名义有效汇率。名义有效汇率是根据主要贸易伙伴在对外贸易中的重要性，计算的一个加权平均名义汇率。（3）实际有效汇率。实际有效汇率在名义有效汇率的基础上，把一国和主要贸易伙伴的国内价格变动考虑进去，一般是国内CPI和贸易伙伴CPI的相对变化。即使名义汇率不变，如果工资和其他投入的价格上升，也会增加出口商品的成本，削弱竞争力。因此，分析汇率对进出口的影响，主要关注实际汇率的变化。

针对人民币汇率的三个形式，我们观察到三个“困惑”，而理清这三个困惑有助于判断人民币汇率接下来的走势。

困惑之一：中国的贸易品技术进步提速，但人民币实际汇率却贬值较多，与经典理论相悖

根据巴拉萨—萨缪尔森假说（Balassa-Samuelson Hypothesis，BSH），贸易品的生产效率提升将导致本币实际汇率升值。巴拉萨—萨缪尔森假说把经济分为贸易与非贸易部门，而且这两个部门的劳动生产率增速不同。如果贸易部门劳动生产率上升，贸易部门工人的工资相应上涨。内部劳动力自由流动，促使不同部门的工资水平趋同，导致非贸易品价格上升。结果，非贸易品对贸易品的相对价格上升，导致总体物价水平上升比贸易伙伴快，实际汇率升值。在固定汇率制下，实际汇率升值主要通过国内物价上涨实现。在浮动汇率制度下，实际汇率升值既可以表现为名义汇率升值，也可以表现为国内物价上涨，或者两者兼有。

过去几年，中国制造业持续升级，技术进步提速，竞争力持续改善，但人民币实际有效汇率不升反贬。根据国际清算银行的数据，从2022年1月到2025年4月，人民币实际有效汇率指数从100.9下降到85.9，贬值了15%，这与巴拉萨—萨缪尔森假说似乎相悖（图表1）。

困惑之二：名义有效汇率与实际有效汇率差距创历史新高

从2005年以来，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率走势大体一致。但是，从2022年开始，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率走势开始出现背离。人民币名义有效汇率近三年先降后升，累计大致持平，但实际有效汇率下降较多，二者背离幅度几乎为历史最大（图表1）。

困惑之三：人民币对美元汇率与名义有效汇率大幅偏离

历史上，人民币名义有效汇率与其兑美元汇率走势虽然有偏离，但是偏离幅度没有近几年那么多。2022年以来，人民币对美元贬值12%，而人民币名义有效汇率累计大致偏稳（图表1）。

图表1：人民币汇率走势

注：数据进行了三个月移动平均处理。资料来源：iFinD，中金公司研究部

破解困惑之一：BSH的局限

我们不妨用中国与发达经济体的出口相似性指数来衡量中国制造业的竞争力。如果中国的出口结构和发达经济体相似性提升，说明中国的制造业竞争力改善。根据美联储的研究，从2010-2023年，中国与欧元区、日本、英国等发达经济体的出口相似性指数不断上升（图表2）。其中，与欧元区的出口相似性指数上升比较多。分产品看，机械运输设备的出口相似性指数上升较多，主要反映了中国机械和汽车行业的进步。此外，中国与欧元区化学成品及有关产品出口相似性指数也上升较多。

图表2：中国与部分发达经济体的出口相似性指数

注：出口相似性指数比较了两个国家在不同行业的出口占比的重叠情况。如果两个国家在不同行业的出口占比完全相同股票优配，出口相似性指数最高为100%。

资料来源：de Soyres, Francois, Ece Fisgin, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, and Henry Young (2025). "The Sectoral Evolution of China's Trade," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, February 28, 2025，中金公司研究部

图表3：2010-2023年之间各部门相似性指数的变化

中国贸易品竞争力大幅提升，而人民币实际汇率贬值，与BSH相悖，这反映了BSH的局限性，也是新古典主义的局限性，尤其体现在两个方面。

第一，BSH聚焦供给，新古典主义认为供给创造需求，不存在长时期的需求不足的问题。按照BSH，制造业生产效率提升，成本下降，如果需求随着供给一起改善，那么企业利润会改善，工人工资也会相应上升。制造业工人工资上升带动服务业工资同样上升，从而推动物价上升。但是，现实生活中供给未必自动创造需求。如果需求不足，即使制造业生产效率提升，企业利润也未必改善，工人工资也未必上升，这正是中国过去几年的情况。金融周期下行阶段，经济结构改善，制造业的竞争力实际是提升的。但是，因为私人部门去杠杆，经济总量增速下行，通胀走弱，实际汇率也因此而出现下行。

第二，BSH是从实体视角分析汇率，而忽视金融视角（资产配置视角）。即使物价上升，但如果名义汇率因为资产配置变化而贬值，实际汇率也未必升值。金融周期下行阶段，资产价格承压，投资者配置人民币资产的动机减弱，是人民币对美元汇率贬值的一个原因。实际上，新古典主义认为货币是中性的，只是罩在实体经济上的 “面纱”。新古典主义认为价格是灵活变动的，货币只决定物价水平的高低，而对实际经济活动没有影响。但现实生活中，货币更可能是非中性的。货币不只是支付手段，也是资产。货币作为储值手段有其特殊的作用，影响人们的投资行为。凯恩斯的流动性偏好理论强调了货币作为储值工具，为投资者提供了流动性资产。在预期转弱时，人们对流动性资产的需求会增加，会追求货币资产来储值，对货币的需求增加导致对实体物品的需求下降，带来经济衰退，极端情况下出现“流动性陷阱”。

破解困惑之二：中外通胀大幅背离

人民币名义有效汇率与实际有效汇率的背离几乎为历史新高，二者之差反映中国与贸易伙伴之间的通胀差距大幅走阔。过去几年，中国的通胀水平偏低，而主要贸易伙伴的通胀水平偏高，从而导致人民币的实际有效汇率走弱（图表4）。2022年以来，中国的通胀水平下行，2023-2024年的CPI同比增速平均为0.2%，2025年前4个月平均为-0.1%。与之对比，美国2023-2024年的同比增速平均为3.6%，2025年前4个月平均为2.6%；其他主要贸易伙伴（包括欧盟、日本、韩国、越南、巴西）在2023-2024年的CPI同比增速平均为3.7%，2025年前4个月平均为3.4%。

我国主要贸易伙伴物价走强，既有政策刺激因素，也有全球供应链调整的因素。比如，2020年后美国联邦政府进行了大规模的财政刺激，2020年、2021年的财政赤字率分别达到16%和11%。2022年拜登政府签署《通胀削减法案》与《科学与芯片法案》，回归产业政策，财政继续扩张。2025年5月，特朗普政府提出的“大美丽法案”（one big beautiful bill）在众议院获得通过，将在未来10年大幅提升美国财政赤字。同时，过去几年美国金融周期处于上行阶段，房价在2020年之后加速上行，也推升通胀水平。

中国物价走弱主要是因为金融周期下行，需求偏弱，虽然也有技术进步加快的贡献。一方面，中国金融周期下行，居民部门处于去杠杆过程中，整体需求不足，使得消费价格下行。同时，财政政策相对谨慎，对价格的提升作用不明显。2018年之前的较长一段时期，中国处于金融周期上行阶段，中外通胀差异没有当下这么明显。另一方面，中国技术进步加快，在绿色经济、数字经济等方面进步明显，提升供给，也使得成本下行。

图表4：中国与贸易伙伴之间的通胀差距较大

注：其他主要贸易伙伴CPI同比使用欧盟、日本、韩国、越南、巴西的CPI同比平均值资料来源：iFinD，中金公司研究部

破解困惑之三：人民币对美元贬值少于贸易伙伴的货币对美元贬值幅度

为什么人民币兑美元汇率与其名义有效汇率从2022年开始大幅偏离？名义有效汇率是对主要贸易伙伴的汇率加权平均值，因此人民币名义有效汇率贬值幅度小于对美元的贬值幅度，说明人民币对美元贬值少于中国非美贸易伙伴的货币对美元贬值幅度（图表5）。从2021年1月到2025年4月，人民币对美元贬值12%，而日元、澳元、印度卢比、越南盾分别对美元贬值37%、19%、16%、15%。2021年1月至2025年4月，欧元对美元贬值7%，主要是2025年美国加征关税引发全球资金流向欧洲，带来欧元升值。如果看2021年1月至2024年12月，欧元对美元贬值了17%，同期人民币对美元只贬值13%。由于拜登政府推行的供应链近岸、友岸政策，墨西哥的制造业在2020年后发展较快，所以2021-2024年墨西哥比索对美元升值了4%，特别是在2022-2023年期间升值了17%。2021年以来，瑞士法郎因其避险属性，在俄乌冲突，以及特朗普加征全球关税后，对美元累计升值7%。

图表5：人民币对美元贬值幅度居中（2021年1月-25年4月）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

人民币对美元贬值少于我国贸易伙伴货币对美元贬值幅度，一定程度上反映经常项目对人民币汇率的支撑作用。从中期来看，汇率变化会影响经常项目，从长期来看，二者可能共同受其他因素的影响，但从短期来看，经常项目会影响汇率。一般来说，短期内，经常项目顺差支撑本币汇率，而逆差压制本币汇率。

从2019年到2024年，我国出口占全球出口的名义份额从13.1%提升到14.6%。如果考虑实际出口，份额提升更多（图表6）。2024年，我国经常账户的顺差占GDP比例为2.2%，实际上2020年以来整体保持稳定（图表7）。2020-2024年，我国货物贸易顺差占GDP比例保持在3%以上。同期，有些贸易伙伴经常账户顺差收窄。例如，2022年欧元区经常账户顺差转为经常账户逆差，特别是货物贸易顺差大幅下降（图表8）。日本虽然国际收支中初次收入上升，但货物贸易由顺差转为逆差，其经常账户顺差在2022年也减小（图表9）。

图表6：中国出口占全球份额

资料来源：iFinD，CPB，中金公司研究部

图表7：中国经常账户差额/GDP

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表8：欧元区经常账户差额/GDP

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表9：日本经常账户差额/GDP

资料来源：iFinD，中金公司研究部

从中国经常项目来看，人民币受到支撑，但部分贸易伙伴却相反。而从资本项目来看，人民币和其他主要经济体过去几年都面临资本外流压力。中国处于金融周期下半场，房地产价格下跌，股市下行，也给人民币带来贬值压力。与此同时，美国金融周期处于上行阶段，财政力度也比较大，股市整体表现也比较出色，吸引资本流入。日欧相对而言，资产价格可能没有美国亮眼，对资本吸引力弱于美国。2020-2023年，日本、欧元区金融账户逆差（资本外流）占GDP的比例平均值分别为2.5%、1.7%，对汇率形成贬值压力。也就是说，中国经常项目支撑人民币汇率，资本项目压制人民币汇率，二者的综合影响是人民币对美元贬值。而部分中国贸易伙伴面临的情况是，经常项目走弱，对其本币汇率带来贬值压力，而资本项下也面临类似情形，综合来看，其汇率对美元较人民币贬值更多。不过，我们也要注意到，中国资本管理相对比较有效，也导致人民币汇率波动相对较小。

人民币汇率何去何从？

要展望人民币汇率走势，首先看看美元的走势。从中长期来看，美元在全球储备中仍处于举足轻重的地位，不过已经面临挑战。自20世纪初，美元在国际储备中的占比开始超过英镑（图表10）。1944年，布雷顿森林体系建立后，美元与黄金挂钩，各国货币再与美元挂钩，使得美元开始取代黄金，成为全球最主要的储备货币。在1929年大萧条后，以及20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，美元的国际储备地位受到黄金的挑战，但在美国经济恢复后，美元的储备地位又再次巩固。近十年来，地缘政治风险加剧，黄金在国际储备中的占比反弹，反映了“去美元化”的趋势，美元的地位再次受到挑战，但目前美元仍然在国际储备中占比最高。

美元成为国际货币是美国经济和金融实力的体现。包括：1）美元价值稳定。自1980年代中期到2020年之前，美联储成功地维持了物价稳定。2）美元资产流动性强。美国金融市场，尤其是美国国债市场，是全球最深厚和流动性最强的市场。3）安全性较高。尽管美国国会围绕债务上限的纷争不断，但美国国债通常被认为是安全的。4）美联储的最后贷款人角色。美联储在金融危机期间通过与其他国家的中央银行建立货币互换，充当了美元的最终贷款人。在货币互换下，外国中央银行可以获得美元，然后他们将其贷给其辖区内的银行。但近年来，美国保护主义抬头，其全球影响力开始下降，同时在非经济方面，美国与其盟友的关系也出现裂缝，这些都对美元的中长期地位带来挑战，但短期来看，由于“网络效应”等多个原因，美元的储备地位可能不会发生根本性变化。

图表10：全球官方储备资产分布

资料来源：Gainesville coins，中金公司研究部

而短期来看，若干因素可能增添美元的下行压力。如果从基本面来看，美元偏离了其支撑因素所决定的水平。比如过去一段时间，美国财政和贸易双赤字走阔，但美元指数却维持较高水平（图表11）。从历史来看，美国“双赤字”走阔可能意味着美元有贬值空间。近年来美国财政赤字大幅上升引发市场对美国国债安全性的担忧，贸易赤字的恶化也引发市场对美元走势的担忧。

但从资金流向来看，过去两年在AI叙事增强的背景下，海外资金加大对美国的风险投资，推升美元（图表12）。2025年以来，随着Deepseek的出现，美国AI信仰开始出现裂痕。同时，特朗普关税政策增加地缘政治风险，带来不确定性，扰动全球信心。这些因素可能刺激外国资金流出美国，使得美元走弱。2025年4月以来，随着特朗普对等关税公布，美国市场连续4次出现股债汇“三杀”，外资流出动机上升（图表13），其中美元指数走弱基本出现在亚洲时段，也反映了外国资金流出美国（图表14）。

图表11：历史上“双赤字”似乎领先美元指数

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：截至24年年底海外对美国净投资情况

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：2025年4月以来，美国四次股债汇“三杀”

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：亚洲时段美元指数走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们认为，美元下半年可能还有贬值压力。根据历史上双赤字对美元指数的领先关系，我们预计2025年2-4季度美元指数点位都可能低于彭博一致预期。根据美国国会官方的联合税务委员会（JCT）则预计，特朗普政府的“大美丽法案”将在未来 10 年增加赤字 3.7 万亿美元[1]。短期来看，该法案在解决美债问题后，债务发行量可能在7-9月间达到1.25万亿美元左右，有可能加剧美国金融市场流动性风险，加速外资流出和美元的贬值。中期来看，由于在时间安排上减税政策靠前而减支政策靠后，2026-2028 财年赤字增幅或将较大，我们预计这三年赤字率可能分别达到 6.9%、6.9%和 7.2%。2020年后，美国减少贫富差距、再工业化、增加地缘竞争实力，都要求财政加力。美国财政加力的后果是美债供给增加，美债利率上行。地缘政治因素使得其他国家对美债需求减少，进一步推升美债利率。这种情况下，我们认为如果下半年美联储重启QE，美元指数将进一步弱于预期。

在美元走弱的背景下，过去几年积累的经常项目顺差如果结汇提速，也可能支撑人民币汇率升值。2020年以来，我国外汇储备维持在3.2万亿美元左右，并未出现明显增加。净结汇与贸易顺差从2022年开始出现偏离（图表15）。

图表15：贸易顺差与净结汇差距走阔

资料来源：iFinD，中金公司研究部

历史上，银行涉外代客外币收入增加，人民币汇率通常升值，而从2024年以来，两者偏离程度加大，可能反映私人部门结汇意愿偏弱，部分对外收入并未转换成人民币（图表16）。将银行代客涉外净收入减去银行代客净结汇，可以近似等于待结汇资金。历史上，待结汇资金增加，人民币通常有贬值压力。可以看到，2024年以来待结汇资金上涨较快，部分解释了人民币下行（图表17）。

图表16：外币涉外代客收入保持较高水平

注：代客涉外净收入为银行代客涉外收付款中收入与支出差额。资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表17：当前待结汇资金规模处于历史较高水平

注：待结汇资金等于银行代客涉外净收入减去银行代客净结汇。资料来源：iFinD，中金公司研究部

我国金融周期调整趋缓，而技术进步提速，资本项下贬值压力可能减少，也可能增加资金结汇动机。2025年4月，70个大中城市的新建住宅价格指数同比下降4.6%，二手住宅价格指数同比下降6.8%，跌幅均较2024年下半年收窄。金融周期调整放缓后，加上技术进步提速支撑市场信心，资本项目对人民币的压制可能减小，可能导致资金结汇提速。

同时，我国经常项目仍有韧性，也支撑人民币汇率。2025年，虽然美国对我国出口加征关税，但是4月份出口仍然同比增长8.1%。其中，对东盟、拉美地区的出口分别同比增长20.8%、17.3%。我们认为，新兴市场的工业化带动中国中间品出口提速，或成为我国出口的新常态，对我国的经常项目形成支撑，从而支撑人民币汇率。

综上，我们认为人民币或有升值空间。首先是如果美元指数下行，人民币对美元将升值。基于人民币汇率和美元指数的历史关系，美元指数每贬值1个百分点，人民币兑美元汇率升值0.63个百分点（图表18）。其次，在美元走弱，我国金融周期调整趋缓而技术进步加速的背景下，过去几年积累的待结汇资金可能加速结汇，进一步推升人民币汇率。2024年以来，我国的净结汇率低于此前5年的均值约5%，若净结汇率回归至均值附近，或带动人民币小个位数百分比幅度的上行（图表19）。我们认为，美元本身贬值加上人民币自身支撑因素，人民币汇率到年底还可能有上行空间。

图表18：美元指数对人民币汇率弹性约为0.63